中金：房貸快速增長是以購房需求上升為支撐的

最近，關于中國房貸杠桿已經過高，從而判斷房價全面“泡沫化”的評論不絕于耳。其中主要的論據是中國房貸總水平、新增房貸按揭比率、及房貸還款負擔等指標“國際對比”的結果。但是在就中國房貸杠桿水平蓋棺定論之前，我們認為，有必要先將以上幾項主要指標與美國、日本對應可比指標的真實數據進行一個客觀的比較。雖然得益于此前存量低、久期短，中國目前的房貸總水平還未達“警戒線”，但近來房貸杠桿上升速度明顯加快，其中不無隱憂。另外，在經濟較發(fā)達地區(qū)，土地政策帶來的結構性供應不足導致房價虛高、風險積聚。

總體而言，相對國際可比指標，中國目前的房貸杠桿和房貸負擔能力還未超出合理范圍。主要由于之前房貸存量低，久期短。

►中國房貸存量相對較低。截止2016年6月底，中國房貸存量為16.8萬億人民幣，占過去四個季度GDP總和（年化GDP）的24%，與日美相應指標有一定的差距——日本這一數據在90年代在30%以上，2014年為41%；美國2007年房貸占GDP比率為73%，2015年底為53%。

►即使用中國現有較短的房貸久期來計算，全國層面的房貸現金流負擔也并不算高。市場上流行的一些中國房貸占可支配收入的計算結果均超過40%，這是取當期房價較高城市的均價并假設較大的戶均居住面積和每戶均“現在需要買房”而得出的計算結果。從宏觀層面看，這樣的算法或許有失偏頗。雖然中國房價在一些大城市上升較快，但全社會房貸支出負擔并不算高，這是由于1）中國總體房貸存量并不高，2）在很多中小城市房價并未出現房價大幅上漲，3）由于房貸平均久期在中國僅8年左右，很多存量房產的房貸早已全部或部分付清，中國當期負有房貸的家庭比率不高。全國層面看，房貸存量為16.8萬億元，假設平均房貸利率為4.5%，8年還清，全社會每年的還款金額僅為2.6萬億，占年化GDP的3.7%，全年居民可支配收入的8.2%。如果按照美國平均28-29年的房貸久期重新計算，中國全民房貸的還款壓力則更輕，僅占當期居民可支配收入的3.4%。這些比率比美國房貸支出負擔的類似指標要低得多。

►目前為止，房貸占中國居民資產的各項比率均未超越日美可比指標。從圖表3中可以看出，中國房貸存量占居民總儲蓄（29%）、總金融資產（15%）、以及總房產價值的比率（10%）與日本大致相當，但均大幅低于美國的可比指標，尤其是房貸占存款與房產價值的比率（鑒于美國金融化程度較高）。

►即使以現價計算，近年中國房產的負擔能力總體而言也并未下降，而中國國際性都市（一線城市）的地產估值與（調整房產稅因素后的）國際大城市相比不算突出。由于全國層面的房價在2013-2015經歷的調整，而房貸利率在2014年后明顯下降，即使用現今的（70城市加權平均）房價計算，全國平均的買房成本都有所下降——無論與年收入相比，還是從還貸的現金流壓力衡量。其中很重要的一點是，中國居民可支配收入近年每年都在以比名義GDP快的速度增長。另外我們想順便指出，很多將中國一線城市房價與其他國際城市的比較中，沒有考慮到其他城市房產稅對于房產現價的直接影響，而就調整后的可比房價而言，中國大城市的房價收入比未到“鶴立雞群”的程度。

數據表明，房貸的快速增長是以居民真實購房需求上升為支撐的，而非單一的杠桿撬動。由于過去兩年中二手房在總地產交易額的比率直線上升至2016年上半年的40%左右，用新增房貸與一手房交易額來衡量新增房貸的貸款價值比率（loantovalueratio）偏差逐年增大。另外值得注意的一點是，每年上半年的房貸占銷售比率均顯著高于下半年。從可比口徑看，2016年上半年新增房貸占房屋總成交（新房+二手）的比率并未明顯升高。這就意味著，房貸的快速增長可能主要由購房需求增加推動，而非單一杠桿撬動。我們認為，隨著全國房價2013-15年的調整及房貸利率的下降，住房負擔能力的改善對需求比較可持續(xù)的復蘇起到了主要的推動作用。另外，近年交通效率的大幅提高，以及人口向經濟效益高的城市的自然聚集，都帶動了地產購置和置換需求的增長。

然而，近期房貸的迅猛增長，對此現象政策關注度的提高，可能會在局部城市帶來一些房貸相關政策調整的壓力。雖然我們的分析表明，中國的總體房貸杠桿率及全民負擔能力目前還未超出合理范圍，但目前房貸存量年同比31%的增長的確高出長期可持續(xù)的水平，其中不無隱憂，并已引起了相關部門的關注。因此，我們不能排除在房價上漲較快的城市房產和房貸政策進行調整的可能性。

值得關注的是，一些城市的房價過快上漲正加速抬升生產生活成本、侵蝕城市的競爭力。我們重申，從根本上緩解房價上升壓力需從供給端入手，而需求端的政策調整長期看來基本無效。雖然目前中國房貸杠桿還未超出合理范圍，但是房價與房貸過快上漲導致風險積聚，長期的負面影響不容小覷。最近一輪房價上漲已經明顯推動服務業(yè)價格迅速上升。正如我們多次在報告中指出，目前政府調節(jié)房地產市場慣用的“需求端政策”很難從根本上幫助中國走出“房價屢調屢漲”的怪圈。只有理順地方財政的結構性矛盾，增加大城市住宅用地供應，加強分層住房市場體系建設，才能從根本上推動中國房地產市場健康、均衡、可持續(xù)地發(fā)展。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。