白糖：牛市尚未結束

近期，市場上關于白糖牛市已經結束的聲音不絕于耳，我們認為，驅動糖價上漲的邏輯因素依然存在，本輪白糖牛市遠沒有結束。

牛熊轉換存在周期性規(guī)律

國內白糖市場有三年一個周期的說法，大致上三年牛市連著三年熊市，周而往復。目前，白糖期貨價格已經從高點回落了1000元/噸，如果本輪白糖牛市結束，那么意味著本輪牛市只持續(xù)了26個月（2014年10月—2016年11月），而之前的三輪牛市持續(xù)的時間分別是19個月、30個月和36個月。我們認為，糖價回調1000元/噸并不意味著牛市就結束了，在前三次牛市中，均有出現(xiàn)超過1000元/噸的回調，但是隨后不斷創(chuàng)出新高。

向上驅動力猶存

減產超預期以及進口政策超預期是驅動本輪糖價走牛的主要邏輯，目前來看，這兩個邏輯依然存在，糖價仍將處于牛市格局之中?，F(xiàn)階段走私量不足以改變供需格局，國內食糖供應依然短缺。邊際成本定價邏輯繼續(xù)主導市場，市場價格由邊際成本最高的價格決定，市場需要給國內生產企業(yè)利潤、需要給配額外進口利潤，這仍將是市場共識。

目前國際糖價已經下跌至12美分/磅附近，折算成配額外進口成本在5500元/噸附近；廣西甘蔗收購價格為500元/噸，折合的平均生產成本在6000元/噸。我們認為，9月以前廣西白糖現(xiàn)貨價格跌破6000元/噸的概率不大。

原糖疲軟，國內糖價被動跟隨

邊際成本定價邏輯決定了國內糖價要高于廣西的生產成本和配額外進口成本，目前配額外進口成本已經下跌至5500元/噸，理論上遠月合約期貨價格要下跌至6000元/噸附近，而近月合約價格則受到現(xiàn)貨價格的支撐，這也是近期1709合約與1801合約價差不斷上漲的原因。同時，由于下榨季甘蔗收購價格存在下調的可能，食糖生產成本下降至5800元/噸的概率較大，這意味著1801、1805合約所承受的套保壓力較大。

行業(yè)自律與進口許可將延續(xù)

行業(yè)自律與進口許可使得國內食糖供求關系維持在短缺狀態(tài)。預計2016/2017榨季國內食糖產需缺口585萬噸，2017/2018榨季也將缺口500萬噸；目前配額內進口配額為190萬噸，配額外自律數(shù)量為190萬噸，實際的自律進口量會低于這一預期，因此市場仍供應短缺100萬—200萬噸。由于國內供應缺口存在，預計2017/2018榨季廣西白糖現(xiàn)貨價格跌破其生產成本的概率不大，糖價仍將維持在6000元/噸以上，這意味著糖價繼續(xù)下跌的空間不大。

整體而言，短期糖價壓力山大，但是長期仍不悲觀，下跌之后將是較好的買入機會。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。