華泰期貨：商品策略半年報(bào)20170703

宏觀視角：“再通脹2.0”情景下的價(jià)格分歧

我們認(rèn)為目前宏觀差異主要是認(rèn)為國(guó)外DM國(guó)家繼續(xù)穩(wěn)定上行，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱預(yù)期維持。市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀判斷導(dǎo)致投資者對(duì)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格走勢(shì)偏悲觀，這也是前期商品快速下跌的重要的基本面因素。另一方面，隨著美國(guó)帶領(lǐng)的外部DM國(guó)家將繼續(xù)較為良性的復(fù)蘇，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年將繼續(xù)呈現(xiàn)出階段性轉(zhuǎn)強(qiáng)的格局并且會(huì)帶來(lái)核心通脹階段性反彈，有利于遠(yuǎn)期合約定價(jià)。目前的情景與2016年初較為類(lèi)似，就是深刻理解短期需求的“基本面派”與更理解未來(lái)市場(chǎng)宏觀因子的“金融派”基于不同的觀察視角出現(xiàn)較大分歧。

商品供給：利潤(rùn)回落背景下產(chǎn)量與進(jìn)口增速持續(xù)放緩

國(guó)內(nèi)產(chǎn)量方面，隨著商品價(jià)格調(diào)整以及企業(yè)利潤(rùn)的下滑，主要工業(yè)品的產(chǎn)量增速繼續(xù)回落跡象，從我們跟蹤的情況來(lái)看除了原煤與原油外，焦炭、玻璃、氧化鋁、水泥、塑料、燒堿、鐵礦石、鋼材、有色、發(fā)電量等工業(yè)品產(chǎn)量增速均繼續(xù)回落或者維持相對(duì)穩(wěn)定，前期我們認(rèn)為生產(chǎn)利潤(rùn)以及進(jìn)口利潤(rùn)的回落對(duì)商品供給增速的壓制依然存在。

商品需求：總量需求放緩趨勢(shì)依然不變

克強(qiáng)指數(shù)以及PMI等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在一季度達(dá)到高點(diǎn)之后開(kāi)始放緩的趨勢(shì)并沒(méi)有改善，而從商品相關(guān)的幾大行業(yè)相關(guān)需求上看，仍處于需求逐步證偽的階段，基建投資大概率持穩(wěn)；地產(chǎn)受調(diào)控影響，銷(xiāo)量依然向下，且房企資金面的壓力將越來(lái)越大，房地產(chǎn)相關(guān)商品繼續(xù)擔(dān)憂(yōu)；汽車(chē)方面消費(fèi)依然疲弱，廠商優(yōu)惠增加已經(jīng)開(kāi)始被動(dòng)減產(chǎn)來(lái)去庫(kù)存；空調(diào)消費(fèi)仍超預(yù)期，但主要是地產(chǎn)銷(xiāo)量的滯后影響以及去年低基數(shù)，目前依然預(yù)計(jì)6月之后同比增速將放緩。

遠(yuǎn)月定價(jià)：定價(jià)分歧出現(xiàn)的反彈機(jī)會(huì)

國(guó)內(nèi)商品持倉(cāng)量持續(xù)反彈，市場(chǎng)的分歧在不斷加大。目前判斷對(duì)國(guó)內(nèi)商品下半年消費(fèi)走弱的分歧并不大，我們認(rèn)為最主要的分歧是在于對(duì)遠(yuǎn)期通脹預(yù)期的判斷與流動(dòng)性是否延續(xù)緊縮的預(yù)期。我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年將繼續(xù)呈現(xiàn)出階段性轉(zhuǎn)強(qiáng)的格局，核心通脹在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)上繼續(xù)存在階段性向上的風(fēng)險(xiǎn)。基于我們對(duì)下半年DM國(guó)家“再通脹”的判斷和最近國(guó)債期貨相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，我們有理由相信在普遍預(yù)期下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱的共識(shí)下面，流動(dòng)性未必會(huì)繼續(xù)收緊。如果下半年上面兩個(gè)因子配合，加上產(chǎn)量進(jìn)口量的高位回落等基本面因子的改善，再通脹流動(dòng)性預(yù)期將會(huì)再次price-in在商品的遠(yuǎn)月合約，有利于遠(yuǎn)月合約相對(duì)近月走強(qiáng)。基于基本供求邏輯作為投資判斷的資金或會(huì)再次遇到2016年初的反彈風(fēng)險(xiǎn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。