債市“隆冬”已至 靜候“春天”

在遭遇莫名大跌的次日，11月8日，債券市場借著外貿(mào)數(shù)據(jù)的“馳援”，勉強扳回一局。

業(yè)內(nèi)人士表示，弱勢格局中，有時候下跌并不需要理由，當(dāng)前“草木皆兵”的氛圍極易造成莫名的大幅調(diào)整。然而，上漲需要扎實的利好推動，本周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)或弱于預(yù)期，能稍稍安撫脆弱的市場情緒，但10月數(shù)據(jù)波動可能仍屬于“小打小鬧”，難以證偽經(jīng)濟增長韌性。

分析人士認為，當(dāng)前宏觀層面缺利好，微觀層面缺主力，弱勢格局難扭轉(zhuǎn)，交易性資金參與為主的特點提升市場波動性，疊加諸多不確定性堆疊，投資者仍需承擔(dān)較大的波動風(fēng)險。但利率債配置價值逐漸受到認可，即便再有調(diào)整，也不必過度悲觀。既然隆冬已至，春天也就不遠了。

莫名的大跌

進入11月，債市總體轉(zhuǎn)為震蕩行情，但弱勢特征依舊明顯。7日，一次莫名的大跌，充分暴露了眼下行情隱藏的波動風(fēng)險。

11月7日，立冬，債市寒意逼人，10年期國債期貨日內(nèi)兩度跳水，日終下跌0.33%，現(xiàn)券交投激烈，收益率顯著走高，10年期國開活躍券收益率沖上4.55%，破三年高位紀(jì)錄，10年期國債活躍券最高成交到3.895%，“半只腳”跨進3.9%關(guān)口。

要知道，月初消息面近乎“真空”，資金面比較寬松，債券市場并無明顯的新增利空，但空頭情緒還是在一級市場稍顯不利的招投標(biāo)結(jié)果中找到了宣泄的突破口。

7日，國開債一級招標(biāo)結(jié)果出現(xiàn)一定分化。該批債券覆蓋1至10年各關(guān)鍵期限，中標(biāo)利率/收益率均低于上一日二級市場估值水平，但投標(biāo)倍數(shù)差異較大，其中代表性的10年期品種只有1.76，創(chuàng)下近期新低，反映出機構(gòu)對于配置長久期利率債仍持謹慎態(tài)度，帶動交易盤情緒再度轉(zhuǎn)弱。二級市場上10年國開活躍券收益率單日大幅上行達7BP，引領(lǐng)了一波洶涌的賣盤。

在弱勢格局中，有時候下跌其實并不需要理由，當(dāng)前“草木皆兵”的氛圍極易造成莫名的大幅調(diào)整，有賣方分析師甚至表示“沒有利空就是最大利空”。

國泰君安證券覃漢認為，這一輪債市大跌與之前不一樣的地方在于，并沒有實質(zhì)性的利空出現(xiàn)。在先前的一致預(yù)期打破之后，仍需要時間來完成多空交鋒，最終形成新的一致預(yù)期，進而形成新的利率中樞水平。但現(xiàn)在的問題是，由于本輪利空更多的是預(yù)期層面的利空，不同投資者對于利空很難形成一致預(yù)期，在一致預(yù)期形成之前，利率自然也就很難達到均衡水平。新的一致預(yù)期建立需要時間，在此之前，沒有利空就是最大的利空。

勉強挽回一局

弱勢格局中，做多意愿的凝聚卻要靠扎實的利好促成。

在遭遇莫名的大跌次日，債市等來了利好數(shù)據(jù)的“馳援”，勉強挽回一局。8日，債市早盤繼續(xù)走弱，10年國開債最高成交到4.58%，10年國債最高成交到3.92%，但隨著遜于預(yù)期的10月進出口數(shù)據(jù)公布，現(xiàn)券收益率出現(xiàn)一波下行，午后10年國開債、國債收益率分別回落至4.56%、3.88%一線。8日，國債期貨市場亦于午后扭轉(zhuǎn)早前跌勢，各合約全線反彈。

8日，海關(guān)總署公布，10月以人民幣計價的出口同比增長6.1%，預(yù)期為7%，前值為9%，進口同比增長15.9%，預(yù)期為17.5%，前值為19.5%；當(dāng)月進出口增速均不及預(yù)期。九州證券鄧海清表示，2016年以來的這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇周期，主要依賴于“房地產(chǎn)+出口”雙動能，目前房地產(chǎn)投資見頂，海外經(jīng)濟高位震蕩、人民幣匯率升值則制約出口，出口同樣高位見頂，2017年經(jīng)濟增速大概率將“前高后低”。鄧海清并表示，由于進口數(shù)據(jù)與工業(yè)增加值數(shù)據(jù)擬合程度較高，在10月進口數(shù)據(jù)的大幅不及預(yù)期的情況下，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)將同樣不及市場預(yù)期。

招商證券徐寒飛亦表示，本周開始公布的10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)或弱于預(yù)期，將撫慰市場脆弱情緒。其在之前一份研報中預(yù)測，10月份包括進出口增速、固定資產(chǎn)投資增速、工業(yè)增加值增速、PPI增幅、M2增速在內(nèi)多項經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)都將出現(xiàn)下滑。不過，徐寒飛也表示，本周數(shù)據(jù)仍可能是“小打小鬧”級別。進出口數(shù)據(jù)下滑，PPI增幅也可能收窄，但CPI增幅可能擴大，還不足支撐債市出現(xiàn)反轉(zhuǎn)行情。他認為，當(dāng)前基本面利多因素在緩慢積累，可重點關(guān)注月中發(fā)布的投資、工業(yè)增加值、社融信貸等重磅數(shù)據(jù)。

事實上，市場對10月部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱有一定的共識。今年前幾個季度，季月數(shù)據(jù)沖高、次月回落的現(xiàn)象曾反復(fù)上演，可能影響市場對基本面走勢的判斷，有業(yè)內(nèi)人士表示，即使10月數(shù)據(jù)偏弱，也尚不足以證偽經(jīng)濟增長韌性，且從內(nèi)外形勢上看，未來經(jīng)濟即使走弱，出現(xiàn)大幅走弱的可能性也極低。

轉(zhuǎn)勢基礎(chǔ)尚不牢靠

從去年10月中旬，10年期國開債收益率最低觸及3%算起，本輪債券市場下跌已持續(xù)超過一年，10年國開債收益率上行超過150BP，幅度不亞于2010-2011年、2013-2014年的兩輪熊市，持續(xù)時間更是超過了前兩輪。債市該抄底了嗎？或者，跌勢還會持續(xù)多久？這無疑是當(dāng)前債券投資者心中最大的疑問。

興業(yè)證券唐躍、黃偉平指出，觀察2011年和2013年債市走牛前后，投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化：一是傳統(tǒng)配置力量進場，商業(yè)銀行買債動力大于廣義基金，大行動力大于中小行；二是配置力量的增持率先反應(yīng)在利率債上，信用債反應(yīng)滯后。

總體來看，前兩輪債市轉(zhuǎn)牛，大致具備兩個條件，經(jīng)濟基本面走弱，推動貨幣政策放松，流動性環(huán)境改善；同時，債券配置力量進場。前者奠定了利率下行的宏觀基礎(chǔ)，后者從需求層面提供了利率下行的微觀力量。

目前來看，今年經(jīng)濟的名義增長高點大概率已出現(xiàn)，四季度數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)一定下滑，基本面的利好在逐步積累，但年初至今，投資者不斷預(yù)期經(jīng)濟后續(xù)存在下滑風(fēng)險，經(jīng)濟始終保持較強韌性，先前“狼來了”的故事講多了，即使“狼”真的來了，市場也未必會相信，基本面預(yù)期重構(gòu)需要時間，也可能面臨反復(fù)。

今年以來，機構(gòu)行為的變化值得關(guān)注。今年債券市場的波動主要源于交易盤的貢獻，而配置盤較少參與，投資者結(jié)構(gòu)有所分化，以交易性資金參與為主的特點提高了市場的波動性。10月大跌就個典型例子，三季度末，非銀機構(gòu)大舉增持利率債博反彈，隨著節(jié)后長債利率破位、預(yù)期反轉(zhuǎn)，交易盤蜂擁出逃，形成多殺多，致利率大漲。

從中債登托管數(shù)據(jù)上看，10月非銀減持、銀行增持，傳統(tǒng)配置力量有所復(fù)蘇。但今年受制于偏低的超儲率、旺盛的信貸需求和大量的地方債供給，銀行對債券尤其是非政府類債券投資力度一直偏弱，10月增持背后同樣有較多被動的成分。當(dāng)前央行有意營造流動性結(jié)構(gòu)性短缺的環(huán)境，超儲率難有明顯回升，銀行先保信貸的傾向明顯，年內(nèi)政府債供給還有不少，將繼續(xù)制約銀行配置力度。保險機構(gòu)則在年初增持后，轉(zhuǎn)投非標(biāo)、權(quán)益陣營，已連續(xù)數(shù)月減持債券。

綜上可見，當(dāng)前宏觀利好尚有待積累，基本面趨勢還需要觀察；傳統(tǒng)配置力量依然不強，債市還得等“解放軍”；如此宏微觀形勢下，市場弱勢格局難言扭轉(zhuǎn)，加之金融監(jiān)管、海外市場、通脹預(yù)期等繼續(xù)擾動情緒，不確定性仍不小，投資者仍需承擔(dān)較大的波動風(fēng)險。

但也應(yīng)看到，利率債配置價值正逐漸受到認可，對于多頭和空頭均是如此，區(qū)別只在于對左側(cè)和右側(cè)的判斷。無論是與歷史均值，還是與信貸等大類資產(chǎn)相比，當(dāng)前債券投資價值已比較明顯，且基本面并無明顯利空，中期看將有利于利率下行。因此，未來即便再有調(diào)整，也不必過度悲觀。既然隆冬已至，春天還會遠嗎？

鑒于當(dāng)前收益率曲線仍平坦，短債性價比高，機構(gòu)建議暫持短待變，等待基本面變化進一步明確。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。