債市上方仍有空間

周一（7月9日），國(guó)債期貨午后沖高回落收跌，10年期債主力T1809跌0.14%，5年期債主力TF1809跌0.09%。股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈，避險(xiǎn)情緒弱化，資金面現(xiàn)收斂跡象，交投情緒偏謹(jǐn)慎。銀行間現(xiàn)券收益率小幅上行，10年國(guó)開活躍券180205收益率上行2.77bp報(bào)4.2450%，10年國(guó)債活躍券180011收益率上行1.49bp報(bào)3.54%。

自央行對(duì)貨幣政策基調(diào)正式定為合理充裕后，市場(chǎng)不確定性減小，激發(fā)市場(chǎng)做多信心，債市重心穩(wěn)步上移。但進(jìn)入7月后，債市見頂回落，中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)也未刺激債市止跌上漲，但拉長(zhǎng)來看，債市仍處高位，仍處于4、5月振蕩區(qū)間上方。對(duì)于未來走勢(shì)，我們認(rèn)為首先貨幣政策基調(diào)已定，這是影響債市未來走向的主要矛盾。近期貨幣市場(chǎng)利率重心持續(xù)下行，利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，這加大了長(zhǎng)端利率下行的動(dòng)能。加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，債市的短期回調(diào)屬于正常走勢(shì)，未來一段時(shí)間債市繼續(xù)上漲仍是大概率事件。

央行近期公開市場(chǎng)大額凈回籠，市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松。周一央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，7月9日不開展公開市場(chǎng)操作；當(dāng)日無逆回購(gòu)到期。上周累計(jì)凈回籠5000億元。央行公開市場(chǎng)本周將有1200億元逆回購(gòu)到期，其中周一至周五分別到期0億元、300億元、400億元、300億元、200億元，此外還有1885億元MLF到期。7月資金面除了定向降準(zhǔn)外，也存在逆回購(gòu)到期量較大、繳稅量超預(yù)期、外匯占款存在不確定性等，這導(dǎo)致了7月資金面可能并非一片坦途。但在央行“保持流動(dòng)性合理充裕”的取向下，資金面大概率可保持相對(duì)平衡。

資金面十分寬松，貨幣市場(chǎng)利率重心全面下行。雖然上周央行在公開市場(chǎng)凈回籠5000億元，但在季末財(cái)政支出和降準(zhǔn)的雙重影響下，上周資金面較為寬松，以貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來看，DR007上周末利率水平為2.45%，較前一周末下行56bp。3個(gè)月Shibor上周末利率水平為3.74%，較前一周末下行42個(gè)基點(diǎn)。從理財(cái)產(chǎn)品看，最新的全市場(chǎng)3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率為4.80%，較前一周下行4個(gè)基點(diǎn)，其中農(nóng)商行理財(cái)收益率下行9個(gè)基點(diǎn)，下行幅度較大。貨幣市場(chǎng)利率重心的下移，導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，這會(huì)加大長(zhǎng)端利率下行的動(dòng)能。從這方面說，未來一段時(shí)間債市仍有上漲空間。

外匯占款好于預(yù)期，人民幣貶值對(duì)債市負(fù)面影響弱于預(yù)期。央行網(wǎng)站7月9日顯示，中國(guó)6月外匯儲(chǔ)備31121.3億美元，終結(jié)兩連降，預(yù)期31028億美元，前值31106.2億美元。對(duì)此國(guó)家外匯管理局有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)分化，貿(mào)易摩擦振蕩升級(jí)，部分新興經(jīng)濟(jì)體面臨資本外流和貨幣貶值壓力。我國(guó)穩(wěn)健的基本面有效穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，跨境資金流動(dòng)形勢(shì)保持基本穩(wěn)定。之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣貶值或加大資本流出的壓力，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣減少，對(duì)債市影響偏負(fù)面。但從經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行看，國(guó)內(nèi)基本面有較強(qiáng)韌性，雖然有較大下行壓力，但整體仍然相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)際市場(chǎng)人民幣需求仍在增加，這或是支撐外匯占款的主要原因，人民幣貶值對(duì)債市的影響相對(duì)較小。

整體來看，央行定調(diào)貨幣政策合理充裕后，貨幣市場(chǎng)利率重心不斷下行，這導(dǎo)致了利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化。由于利率期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)作用，長(zhǎng)端利率下行動(dòng)能增加，這是目前債市上漲的主要邏輯之一。且從基本面來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大也需要低利率資金成本的支撐。雖然外圍市場(chǎng)在不斷收緊流動(dòng)性（主要以美聯(lián)儲(chǔ)為代表），但國(guó)內(nèi)央行堅(jiān)定選擇了根據(jù)我們自身狀況而制定的貨幣政策。雖然從技術(shù)上看，債市短期調(diào)整壓力較大，但中長(zhǎng)期看，只要貨幣政策不進(jìn)行再次改變之前，債市繼續(xù)上漲是大概率事件。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。