邱怡宏：黑色這個冬天有點冷

核心觀點

今年的上漲主要可認為是由環(huán)保限產引起的供給收縮導致的

政策性高干預手段需時間緩沖

庫存壓力向鋼廠轉移明顯

鋼廠利潤壓縮成定局，利潤傳導風險顯現

11月的期貨市場熱鬧非凡，紙漿期貨轟轟烈烈的上市，整個期貨市場也是有點集體瘋狂的意味。黑色商品自然不甘示弱，勢必要博取市場的關注。其實11月份的下跌應該說是在預期兌現邏輯演繹下的結果，大環(huán)境下的宏觀風險情緒今年其實一直在積累，美元指數仍在強勢周期中運行，全球股票指數牛熊周期的傳導節(jié)點臨近，信用與供求反饋體系顯示的風險一直在集聚，在此階段疊加需求預期落空，便進行了一場集中的爆發(fā)，黑色市場首先以期貨價格大幅下跌拉開序幕，隨后便是以現貨價格快速跟跌的方式對深貼水態(tài)勢進行修復，類似于與去年12月份的基差回歸，但區(qū)別在于期貨的回落力度則成倍增加。

1、政策限產干擾性降低，供應壓力一直存在

之前一直強調黑色商品的邏輯在從“政策限產”邏輯轉型為“預期兌現”邏輯，今年限產政策一直層出不窮，曾一度對市場的影響很大，但是9月份調整過后明顯可以看出其干擾性逐漸弱化了，一方面是在供給因素炒了很久之后，隨著需求旺季來臨，對需求預期更為迫切，側重點逐步發(fā)生轉移；另一方面是隨著采暖季限產政策的調整，限產預期強度確實發(fā)生了變化，二者疊加致使政策限產邏輯影響力愈發(fā)下降了。

供給方面其實一直是存在壓力的，粗鋼產量一直保持高位，往年四季度的季節(jié)性下跌在今年表現的也不明顯，供應面壓力大于去年同期。

2、邏輯側重點向需求端轉移，需求增量有限

今年的上漲主要可認為是由環(huán)保限產引起的供給收縮導致的，今年的需求基本沒什么增量，而隨著北方冰凍時節(jié)的來臨，整個北方的需求顯著下滑，鋼材的需求基本僅靠華東地區(qū)支撐，這將成為冬季行情走向風險的關鍵因素。

3、政策性高干預手段需時間緩沖

作為最大的下游行業(yè)終端的房地產強勢周期基本終結,行業(yè)指標顯示中期隱患明顯，需求終端變數仍在增加。隨著鋼價回落，一些其他的措施涌現，基建項目重啟被提上日程，發(fā)改委批復項目加碼支持基建力度增長，但是無論是寬貨幣、寬信用、寬財政，還是降息、減稅、還是基建，無論政策多么堅定，其實都需要時間緩沖。

4、庫存壓力向鋼廠轉移明顯

庫存方面，有幾點需要注意，一是從庫存反應供應，鋼廠庫存一直保持低位，在這種情況下，即使期貨價格大幅下跌，鋼廠也不愿意降價，這也是現貨曾一度堅挺、鋼廠聯(lián)合挺價保價意愿層出的主要原因之一，只要鋼廠還有一定現金利潤，就會繼續(xù)生產確保產出，未來的供應端壓力依然存在；二是從庫存反應需求，一方面北材南運對于南方庫存增加的影響是確定的，那么南方需求的持續(xù)性就成為了決定風險強度的關鍵，另一方面今年冬季鋼材需求季節(jié)性走弱，理論上庫存應當積累，但社會庫存甚至有點反季節(jié)性的情況出現，側面反映冬儲情況并不樂觀，市場對冬儲仍偏謹慎；三是鋼價的快速下跌，使得庫存壓力繼續(xù)向鋼廠轉移，需求預期兌現情況并不樂觀，鋼材價格明顯受到掣肘，市場心態(tài)一度出現恐慌，信心缺失較為明顯，對市場也有一定影響。

5、鋼廠利潤壓縮成定局，利潤傳導風險顯現

新國標的執(zhí)行增加了鋼廠成本，螺紋鋼期現的深貼水最終采取了現貨快速下跌的形式進行修復，考慮到上述產業(yè)及行業(yè)基本面的情況，鋼廠核算利潤壓縮基本已成定局，其中北材南下資源在此階段受影響較大，基于利潤傳導的邏輯，鋼廠利潤收縮將制約原材料價格的調整，對原材料價格形成制衡。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。