美聯(lián)儲(chǔ)“變臉”不改商品長期走勢(shì)

近期，美國經(jīng)濟(jì)見頂預(yù)期漸起，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將暫緩加息。作為大宗商品的指揮棒之一，美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息對(duì)于商品走勢(shì)將帶來何種影響？中國證券報(bào)記者邀請(qǐng)寶城期貨研究所所長程小勇就此話題進(jìn)行分析。

中國證券報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)加息拐點(diǎn)是否來臨？

程小勇：回顧1980年以來美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)有過加息之后又再次降息的情況。對(duì)比歷史，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)甚至全球經(jīng)濟(jì)類似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)期，但又有不同的特點(diǎn)。共同點(diǎn)包括：一是全球都出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，且都表現(xiàn)在股市（中國股市泡沫破滅在2015年）；二是都經(jīng)歷或者正在經(jīng)歷貨幣緊縮周期；三是全球貿(mào)易格局都處于重塑階段。

但當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)更加復(fù)雜；一是2000年全球化處于順境啟動(dòng)階段，當(dāng)前出現(xiàn)逆全球化的趨勢(shì)；二是中國等新興經(jīng)濟(jì)體都面臨轉(zhuǎn)型，2000年中國等新興經(jīng)濟(jì)體還處于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速階段；三是在2008年金融危機(jī)之后各國紛紛實(shí)施量化寬松，各國貨幣政策工具已經(jīng)沒有更大的空間；四是全球人口都面臨老齡化問題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者增長都面臨需求端乏力和高債務(wù)壓境的困境。

2019年1月，越來越多的證據(jù)和相關(guān)指標(biāo)佐證了全球經(jīng)濟(jì)增長正在放緩。從美國經(jīng)濟(jì)來看，經(jīng)濟(jì)見頂或是大概率事件。盡管1月美國就業(yè)市場依舊強(qiáng)勁，但是部分指標(biāo)顯示持續(xù)性不足，疲態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)。從薪資增長來看，1月美國非農(nóng)私人企業(yè)平均時(shí)薪環(huán)比增長0.1%，比2018年12月增速下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議傳達(dá)了鴿派信號(hào)，鮑威爾則暗示加息可能暫緩，預(yù)計(jì)2019年也可能最多只加一次息。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還表示，會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融狀況調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表正?；^程中的任何細(xì)節(jié)，意味著縮表也從按計(jì)劃執(zhí)行，轉(zhuǎn)向了靈活調(diào)整，1月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，幾乎所有官員希望2019年宣布停止縮表計(jì)劃。

中國證券報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息，這對(duì)于商品周期有何影響？

程小勇：對(duì)于商品周期而言，短周期價(jià)格影響因素是庫存周期，影響庫存周期變動(dòng)的還是需求端。美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩，甚至轉(zhuǎn)為降息，這有利于降低企業(yè)的資金成本，部分投資項(xiàng)目可能回暖，庫存去化加快。從長周期來看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度放緩或逆轉(zhuǎn)，這有利于全球經(jīng)濟(jì)在高債務(wù)壓境背景下獲得喘息機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)不至于出現(xiàn)斷崖式下降，但商品需求放緩和庫存去化還需要時(shí)間，長周期商品下行周期不會(huì)逆轉(zhuǎn)。

2018年四季度，中國已經(jīng)進(jìn)入了主動(dòng)去庫階段，宏觀數(shù)據(jù)顯示2018年年底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比增速回落至7.4%，此前在2018年1-8月該指標(biāo)一度升至2015年以來最高水平（9.8%）。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，到了2018年12月升至17.2天，為2015年以來次高紀(jì)錄。而美國在2018年四季度是被動(dòng)補(bǔ)庫，到2019年一季度進(jìn)入主動(dòng)去庫存，經(jīng)濟(jì)短周期滯后中國一個(gè)季度。而從歷史上看，無論是被動(dòng)補(bǔ)庫還是主動(dòng)去庫存，商品價(jià)格大概率是下跌的。

中國證券報(bào)：對(duì)于上半年商品走勢(shì)如何看，哪些板塊會(huì)有機(jī)會(huì)，邏輯是怎樣的？

程小勇：對(duì)于2019年1月至今的商品反彈，很大的原因在于政策加碼、季節(jié)性因素和流動(dòng)性噴發(fā)的共振。2018年11月開始，中國逆周期政策就不斷加碼，如綜合運(yùn)用定向降準(zhǔn)、中期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現(xiàn)等措施，創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）釋放流動(dòng)性。從費(fèi)雪效應(yīng)來看，貨幣流動(dòng)性增加，資產(chǎn)價(jià)格必然存在一定的上漲或反彈動(dòng)力，中國A股和大宗商品反彈就是這種流動(dòng)性增加下的投資需求驅(qū)動(dòng)的反彈效應(yīng)。

從中長期邏輯來看，2019年由于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，環(huán)保壓力可能會(huì)適當(dāng)趨緩，而部分行業(yè)供給側(cè)改革和去產(chǎn)能任務(wù)大部分完成，供應(yīng)端受到的干擾會(huì)下降。需求端是決定商品價(jià)格的關(guān)鍵因素，一季度專項(xiàng)債發(fā)行提前，基建投資和開工可能有趕工跡象，需求階段性回暖是可能性，但是由于地產(chǎn)和耐用品消費(fèi)周期向下，需求端回暖可能幅度有限或者短暫。商品3個(gè)月以上的中周期下行趨勢(shì)可能很難改變?？春妹缆?lián)儲(chǔ)加息次數(shù)下降、中國貨幣寬松下帶來的貴金屬、可能由于地緣政治和減產(chǎn)帶來的原油，以及經(jīng)過長時(shí)間去庫存的商品如橡膠、棉花和玉米等的反彈機(jī)會(huì)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。